山东黄金(600547.CN)

山东黄金(600547):海外并购提速 黄金龙头仍具成长性

时间:20-09-01 00:00    来源:东兴证券

事件:公司发布2020 中报。公司上半年实现营业收入330.51 亿元,同比增长3.5%;实现归母净利润11.53 亿元,同比增98.22%;归母扣非净利润11.52 亿元,同比增73.42%;基本每股收益0.27 元,同比增92.86%。

矿产金规模保持稳定,国内市占率近一步提升:公司上半年矿产金产量20.0 吨,同比-2.5%/环比+2.0%,占全国矿产金供应总量14.2%,较2019 年市占率提升1.4pct。从巴里克同期公布的数据倒推,公司上半年国内产量占比80.7%(16.14吨,同比+0.56%),海外占比19.3%(3.86 吨,同比-12%)。产量的差异主要同境内外矿山开工率分化有关,其中境内选矿处理量+9.3%至827.63 万吨,回收率91.74%;境外选矿处理量-6.3%至585.2 万吨,回收率73.53%。推算公司H1 单位克金成本177.42 元/g,同比增27.6 元/g(+18.4%),环比降16.36 元/g(-8.4%)。

贝拉德罗H1 产销受疫情扰动,入选品位有所提升:新冠疫情下,阿根廷全国性的隔离措施影响贝拉德罗矿生产。据巴里克黄金公告,H1 贝矿的矿金权益产量124千盎司(折约3.86 吨),同比降幅超-12%,其中Q2 产金-35%约1.52 吨。H1 因矿金销售受阻,完全维持成本和现金成本同比上升22%和9%。品位方面,H1 达到0.86g/t,较19H1 的0.75g/t 提升15%,其中Q2 入选品位达到0.93g/t,处于六个季度最高水平。随着疫情扰动逐步减弱,预计贝矿产销将恢复正常。

海外并购步伐加快,进入世界金矿企业第一梯队:公司上半年拟收购加拿大特麦克资源和澳大利亚Cardinal Resources。特麦克Hope Bay项目证实+可信储量110.3吨,平均品位6.5g/t,矿石处理量1600-1700 吨/天,年产约4 吨;Cardinal 下属Namdini 项目证实+可信储量约157.2 吨,平均品位1.13g/t,达产后年产金8.9吨,拟2022 年中投产。若两项收购顺利完成(+16 吨/年),叠加国内金矿改扩建,预计公司年矿产金2025 年矿金产量有望达到70 吨,较2019 年提升75%以上。储量方面,公司当前权益资源量883.7 吨,权益储量308.8 吨,并购完成后将分别增至1328.4 吨和576.3 吨,同比增50%和87%(假设Cardinal Resources 最终实现100%控股)。公司全球布局成型,进入金矿企业第一梯队,成长性凸显。

金价上涨是业绩增长的核心因素:2020 上半年SHFE 金T+D 均价369.6 元/克,同比增+28.4%。在产量同比基本持平的情况下,受益于金价大幅上涨,公司H1 矿金营收69.03 亿元,同比+22.3%;毛利33.55 亿元,同比+30.4%,毛利率48.6%,提升3.03pct。我们拟合了黄金价格与公司股价的变动关系,发现在当前420 元/g的水平下,金价每+1%,将提振公司股价+1.56%,带动公司毛利+1.54 亿。

公司2020 年净利或增至25 亿元:考虑到公司年内的生产计划及金价高企对开工率的提振,我们认为公司全年矿金产量或达43 吨左右,下半年产量或为23 吨上下。

考虑到公司毛利率及净利率的改善,2020 年公司净利或达到25 亿左右,按黄金行业平均56X 估值计算,公司市值有望在年内增至1400 亿元。

盈利预测及评级:全球流动性宽松的大背景下,考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的持续及央行购金与实物持仓ETF 的一致性及趋势性,黄金价格预计将维持高位,短期波动不改长期向上格局,人民币黄金均价破400 元/克可待。预计公司2020-2022 年实现营业收入分别为729.3 亿元、782.4 亿元、851.7 亿元;EPS分别为0.57 元、0.73 元和0.99 元,对应PE 为51、40 和29,维持“推荐”评级。

风险提示:黄金价格下跌;产销量不达预期;品位下滑;项目收购不及预期;