山东黄金(600547.CN)

山东黄金(600547)深度跟踪报告:海外再下一城 世界级金矿企业版图已现

时间:20-06-19 00:00    来源:中信证券

公司拟以3.21 亿澳元要约收购西非优质绿地金矿项目Cardinal Resources现有全部股份/期权/新增发股份。交易完成后,公司权益资源量/储量将增长至1307/562 吨。受益于浅层高品位金矿,该项目投产首年AISC 仅587 美元/盎司,我们测算该项目的投资回收期仅为21 月,同时预计将助力公司于2025年实现78 吨产量,迈入世界金矿公司前五。维持山东黄金(600547)目标价46.80 元和“买入”评级。

黄金龙头再度扬帆出海,拟全资收购西非优质绿地金矿公司。2020 年6 月19 日山东黄金公告,山东黄金拟以0.6 澳元/股(溢价27.7%),对应3.09 亿澳元要约收购卡帝诺资源(Cardinal Resources)全部股份/期权并认购全部0.12 亿澳元新增发股份。收购完成后将持有Cardinal Resources 100%股权,其核心资产是位于西非东北部加纳的90%权益的Namdini 金矿,储量为158.6 吨,品位1.13 克/吨;资源量217.4 吨,品位1.12 克/吨,储量/资源高达73.0%,资源可靠性高。

Namdini 为超大型露天开采金矿,2023 年投产即可贡献黄金产量13.1 吨。加纳政治稳定,矿业投资环境优秀,Namdini 金矿证照齐全,采矿证有效期至2035 年。

根据Cardinal Resources2019 年的可研报告,该金矿的建设期27 个月,预计2023 年投产,当年将贡献黄金产量13.1 吨,全维持成本仅为587 美元/盎司;总开采年限为15 年,对应年平均产量8.6 吨,平均全维持成本895 美元/盎司。

我们测算Cardinal Resources 的股权价值为3.58 亿美元。在8%的折现率、金价1350 美元/盎司的假设下,项目税后NPV 为4.26 亿美元,税后回本期为21 个月,项目税后内部收益率为35.1%,对应股权价值为3.58 亿美元,高于收购对价。敏感性分析显示金价上涨100 美元/盎司,项目股权价值增加1.03 亿美元,税后内部收益率提升4.8%,预计金价上涨周期该项目收益愈发显现。

若收购完成后,预计山东黄金市值空间进一步提升至1699 亿元。在金价持续创新高的阶段,市值储量比是衡量黄金公司估值的合理指标。Cardinal Resources和TMAC 的收购完成后,预计山东黄金的权益储量/资源量为562/1307 吨,增长81.9%/47.8%。考虑建设进度,我们给予公司收购完成后整体1.3 倍市值储量估值比,对应目标市值为1699 亿元,相比原来1452 亿元的目标市值上升11.7%。

世界级金矿企业的资源版图已形成,预计2025 年公司黄金产量78 吨,将位居全球前五。在连续收购TMAC 和Cardinal Resources 完成后,我们预计山东黄金2021/2023/2025 年合并口径的产量将从收购前的46.3/55.9/59.0 吨增长至50.6/72.6/78.0 吨,对应2019-2025 年CAGR 为11.7%,至2025 年黄金产量位居全球前五,世界级金矿企业的资源版图已形成。

风险因素:交易不确定性风险,项目建设进度风险,项目运营风险,汇率风险。

投资建议:不考虑此次收购,我们维持公司2020-2022 年归母净利润预测为27.0/34.8/43.2 亿元,对应2020-2022 年EPS 预测为0.87/1.12/1.39 元,当前股价对应PE 为40/31/25x。维持目标价46.80 元(对应2020 年1.5 倍市值储量估值比,市值1452亿元)和“买入”评级。