山东黄金(600547.CN)

山东黄金(600547)深度跟踪报告:多维度分析海外并购扩张的交易对价及影响

时间:20-05-11 00:00    来源:中信证券

核心观点

山东黄金(600547)拟以2.3 亿加元全资收购加拿大中型金矿公司特麦克资源,交易完成后,公司权益资源量/储量将增长至1111/419 吨。四大维度判断交易对价低于合理估值,产业协同将提升资产质量,黄金核心资产配置更具价值。我们维持山东黄金目标价46.80 元和“买入”评级。

黄金龙头扬帆出海,拟全资收购加拿大中型金矿公司。2020 年5 月8 日公司公告,山东黄金拟以1.75 加元/股,合计2.3 亿元加元收购特麦克资源(TMAC)现有/稀释股份以及认购非公开配售,收购完成后将持有TMAC100%股权。TMAC 的核心资产是位于加拿大北极圈内的霍普湾金矿,储量为110.3 吨,品位6.5 克/吨;资源量227 吨,品位6.74 克/吨;2019 年生产黄金4.3 吨。根据TMAC 的预可研报告,TMAC 2024 年选矿产能将增长至4000 吨/日,黄金年产量可达8 吨。

若收购TMAC 完成后,预计山东黄金市值空间进一步提升至1555 亿元。在金价持续创新高的阶段,市值储量比是衡量黄金公司估值的合理指标。收购TMAC 完成后,预计山东黄金的合计权益储量/资源量为419/1111 吨,增长35.6%/12.6%。考虑TMAC 的成本因素,我们给予公司收购完成后的整体1.4 倍市值储量估值比,对应目标市值为1555 亿元,相比原来1450 亿元的目标市值上升7.2%。

四大维度比较,借力美股危机“抄底”优质资产。从1)北美同规模黄金矿业公司估值、2)国内黄金公司近年收购案例估值、3)TMAC 自身历史估值、4)TMAC的DCF 估值四大维度对该收购的价值进行比较,受制于市场近期对于单一资产金矿公司的低估,此次收购的价格均低于合理估值。考虑TMAC 现有债务,我们测算在长周期金价为1700 美元/盎司和5%折现率的假设下,该项目的股权价值为4.87 亿加元,高于收购时的对价,预计在金价上涨周期该项目收益愈发显现。

收购助力世界级金矿企业的形成,产业协同预计将显著提升资产质量。收购TMAC完成后,我们预计山东黄金2020/2021 年合并口径的产量将从收购前的42.2/46.3吨增长至44.2/51.3 吨(假设2020 年Q3 开始合并),外延并购助力世界级金矿企业的形成。我们测算收购完成后公司资产负债率由55.9%增长至59.5%,有息负债率有所降低,资产结构仍处于合理范围内。并且受益于黄金综合性集团的人才资源、技术优势和供应链共享,我们预计TMAC 的单位完全维持成本将从目前的1000 美元/盎司逐步降至800-900 美元/盎司。

风险因素:交通物流风险,湖底开采风险,汇率波动风险,交易不确定性风险。

投资建议:不考虑此次收购,我们维持公司2020-2022 年归母净利润预测为27.0/34.8/43.2 亿元,对应2020-2022 年EPS 预测为0.87/1.12/1.39 元,当期股价对应PE 为42/32/26x。维持目标价46.80 元(对应2020 年1.5 倍市值储量比,市值1452 亿元)和“买入”评级。在收购完成后进行债务置换和美元债融资支持资本开支的假设下,我们预计TMAC 2020-2022 年净利润为1.43/ 4.46/2.25 亿元。若收购如期完成,TMAC 从2020 年下半年进入公司合并报表,我们预计公司2020-2022 年归母净利润为28.1/39.3/45.5 亿元,对应2020-2022 年EPS 预测为0.91/1.26/1.46元,当前股价对应PE为40/28/25x。