山东黄金(600547.CN)

山东黄金(600547):2020年外延并购与VELADERO或超预期

时间:20-04-17 00:00    来源:兴业证券

投资要点

公司披露2 019年度报告与一季度预告:2019年,公司实现营收626.31 亿元,同比增长11.33%,归母净利润12.89 亿元,同比增长25.91%。其中,2019Q4 营收81.57 亿元,环比减少64.26%,归母净利润3.42 亿元,环比增长1.35%。2020 年Q1 略超预期,公司预计实现归母净利润5-6 亿元,同比增长40%-60%,环比增长46%—75%。

2019 年,量价齐升提升业绩,但入选品位下滑提升成本。具体而言:1)2019 年金价上涨15.58%,矿产金产量为40.12 吨,同比增加0.8 吨,量价齐升提振业绩;2)但矿产金毛利率仅增涨1.6%,主要在于原矿品位下滑0.06g/t 至1.53g/t,致矿产金成本上涨11.28%至171.31 元/克;品位下降主要是Veladero 处于低品位矿脉带,AISC 成本涨至1105 美元/盎司,创其新高。

期间费用增长6.94%至30.81 亿元。①管理费用增长10.16%至20.46 亿元,主要是由于公司管理层薪酬结构调整,致管理费增加2.99 亿元;②销售费增长48.13%至1.88亿元,主要是由于是子公司期货业务手续费佣金增加;③财务费用减少5.51%至8.47亿元,主要是由于子公司汇兑损失减少,但短期借款为31.54 亿元,同比下降4.69亿元减少有限,仍具有较多短期借款。

外延并购与Veladero 或成2020 年核心关注点。公司2020 年矿产金产量规划为不低于39.686 吨,较公司十三五规划50 吨/年存在产量差。尽管公司制定了主力矿区扩产计划,但增产有限约3.66 吨/年,仍存在较大差额,且山东黄金(600547)集团与公司存在同业竞争协议,承诺注入资产,外延并购或成为公司未来增产的首选。截止2019 年底集团黄金资源量共计约668 吨,16 处位于中国境内的金矿采矿权,已探明黄金资源量总计约53.13 吨。

贝拉德罗矿2020 年或超预期。2019 年Veladero 矿处于低品位矿脉带,导致规划产量较低、AISC 较高。但实际产量归属山东黄金的为274 千盎司,较规划量(230-250 千盎司)存在19.13%的提升;实际AISC 仅为1105 美元/盎司明显低于预期值(1250 美元/盎司)。除此,从2019 年分季度数据来看,Veladero 矿的开采品位从2019Q1 的0.75g/t 逐渐提升至2019Q4 的0.88g/t,回到2018 年之前的开采品位,并仍处于开采品位回升阶段,预计贝拉德罗矿提前开采完低品位矿脉带,2020 年产量或超预期。

量价齐升,叠加Veladero 存超预期可能,2020 年山东黄金业绩释放可期。预计公司2020,2021,2022 年归属于母公司净利润有望分别实现20.6 亿元、32.72 亿元与40.38亿元,以4 月16 日收盘价为基准,对应当前估值为55.3x、34.8x 和28.2x。维持对公司的“审慎增持”评级。

风险提示:comex 黄金价格不及预期;矿产金产量不及预期;强势美元